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Tether超额储备一季度腰斩,黄金和比特币下跌为主因？
9 月 9 日，Tether 与 Fasanara Capital 宣布推出 StableFund。这是一只私人信贷基金，两家发起方合计出资 4 亿美元作为启动资金，目标是从第三方机构募集至多 30 亿美元。Tether 担任联合发起方，负责寻找与 USDT 相关的融资机会，并提供稳定币结算基础设施。
注：Fasanara Capital 是一家总部位于伦敦的全球资产管理公司，成立于 2011 年，由 Francesco Filia 联合创立，目前管理资产规模约 60 亿美元，专注于金融科技驱动的私人信贷策略。
该基金将向 60 多个国家的金融科技平台放贷，涵盖小企业贷款、消费者信贷、贸易应收账款和供应链金融。基金注册于开曼群岛。但新闻稿没有说明 4 亿美元中 Tether 出了多少，Tether 此后也未披露。
六周前，7 月 31 日，Tether 发布了截至 6 月 30 日的储备报告。总资产约 1877.5 亿美元，总负债约 1836.4 亿美元。两者之差 41.1 亿美元，就是 Tether 所说的「超额储备」——即储备资产超出负债的部分，相当于 Tether 的安全垫。
这个数字在 3 月 31 日还是 82.3 亿美元，Tether 当时将其作为历史新高写进了新闻稿标题。一个季度之内，超额储备少了 41.2 亿美元，降幅 50.1%。而同期负债只变动了 1.06 亿美元。
两件事放在一起看，值得深究。
超额储备为何腰斩
Tether 没有逐项解释下降原因，其新闻稿称该季度「强劲」。但答案藏在审计机构 BDO 的报告中。
Tether 的储备不只是美国国债。截至 6 月 30 日，储备资产包括：
- 1149.6 亿美元美国国债
- 256 亿美元逆回购
- 4030 万美元现金和银行存款
- 188.4 亿美元贵金属
- 58 亿美元比特币
- 37.6 亿美元公开股票
- 52.4 亿美元其他投资
- 134.5 亿美元有担保贷款
2024 年底曾持有的 65 亿美元货币市场基金已经清仓。
问题出在黄金和比特币上。BDO 采用的黄金价格从 3 月 31 日的每盎司 4668.06 美元跌至 6 月 30 日的 4008.02 美元，跌幅 14.1%。比特币从 68200 美元跌至 58600 美元。
黄金和比特币合计 246 亿美元。而超额储备只有 41 亿美元。这两项资产只要变动 17%，就能把超额储备全部抹掉。
BDO 的权益桥数据更直观：集团年初权益 63.4 亿美元，上半年财务结果为负 31.7 亿美元，增加 9.43 亿美元资本后，最终剩 41.1 亿美元。
对于一家在黄金和比特币上的持仓是其盈余六倍的公司来说，2.2% 的安全垫意味着：只要金价和比特币继续下跌，超额储备就会被进一步侵蚀，而损失尚未在账面上完全确认。
Tether 可以援引 2025 年 100 亿美元利润和经审计的 68.14 亿美元盈余来证明实力，但方向是明确的：一年前超额储备占负债的 3.5%，2024 年底是 5.2%，现在只有 2.2%。下降的原因不是用户赎回，而是资产贬值。
它曾说将消除的贷款
再看有担保贷款——即 Tether 向借款人发放、以抵押品担保的贷款。
2022 年 12 月，FTX 暴雷后，Tether 承诺「从现在开始，整个 2023 年，将把储备中的有担保贷款降至零。」当时这类贷款规模为 61 亿美元。
但实际情况是：一年后 48 亿美元，2024 年底 81.9 亿美元，2025 年底 170.4 亿美元。到 2026 年 6 月 30 日为 134.5 亿美元。Tether 将 23.8 亿美元的减少称为「削减 15%」。
134.5 亿美元的有担保贷款，是 41 亿美元超额储备的 3.3 倍。
BDO 没有披露借款人和抵押品类型。它对贷款的表述是「超额抵押并定期监控」，而此前三份报告的说法是「由流动资产全额抵押」。措辞的变化值得注意。
超额储备在第一季度创下纪录，第二季度腰斩，同时 Tether 在削减三年前承诺要清零的贷款。第三季度，它又推出了一只借贷基金。
这并非其唯一的新贷款业务。彭博本月报道称，截至 6 月底，美国贵金属交易商 Gold.com 对 Tether 的债务约为 14.5 亿美元，Tether 为该交易商 17 亿美元贵金属租赁的大部分融资提供了资金。11 月，Tether 曾表示已发放约 15 亿美元大宗商品贸易信贷，并计划「大幅扩张」。6 月，它与其投资的贷款机构 Ledn 宣布，XAUT 黄金代币持有者可在今年晚些时候以此借入资金。
Tether 的立场是：其投资「由公司的超额资本和利润提供资金，并与 USDT 储备完全隔离」。有担保贷款在储备之内；StableFund 的出资承诺大概在储备之外。但 StableFund 新闻稿和 6 月储备报告都没有明确说明这一点。
问题不在集中度，而在角色冲突
Fasanara 本身不是问题。这家公司由 Francesco Filia 于 2011 年在伦敦联合创立，管理资产超过 60 亿美元，十年来一直通过金融科技发起人放贷——这正是 StableFund 所描述的业务。
即便隔离属实，Tether 投入该基金的每一美元都来自集团权益，问题也不会消失。原因在于 Tether 在这一结构中的多重角色：它是发起人，负责寻找贷款；它是顾问，为持有贷款的基金提供建议；它还发行基金转移的资金，运行在它自己运营的轨道上。
Filia 将 Tether 的价值描述为「世界上最大的稳定币网络、拥有巨大资本能力的加密原生投资者基础，以及 USDT 轨道」。他告诉 GTR，贷款可以留在传统货币中，「贷款本身和基金权益都不需要代币化」。代币只是转移资金。
但一旦 StableFund 的贷款出现问题——遍布 60 个国家，涉及消费者信贷和小企业贷款，通过 Fasanara 合作的 141 家金融科技发起人发放——Tether 有声誉上的理由去支持它们。而一家只有 2.2% 安全垫的公司做出的支持决定，无论资金来自哪个账户，本质上都是储备问题。
截至 9 月 22 日的 90 天里，USDT 流通供应量减少约 28 亿美元，降幅 1.5%。这不是挤兑。第三季度储备报告将显示同期超额储备的表现。
Tether 正在绕开的规则
《GENIUS 法案》于 2025 年 7 月 18 日签署，规定了获准支付稳定币发行人的储备范围：现金、保险存款、剩余期限不超过 93 天的美国国债、隔夜回购、政府货币市场基金等。范围有限。
第 4(a)(2) 条规定，储备「不得由获准支付稳定币发行人直接或间接质押、再抵押或重复使用」，只有狭窄例外。财政 部关于发行的拟议规则于 8 月 18 日发布，评论截止 10 月 19 日，法案预计 2027 年 1 月 18 日生效。
Tether 的应对方案是 USAT——一种通过 Anchorage Digital Bank 自 1 月 27 日起发行的独立代币，旨在合规。同一份新闻稿称 USDT 正在「走向」合规。
法案设定了两个关键日期：第 3(b) 条禁止美国数字资产平台在法案颁布三年后（2028 年 7 月 18 日）提供不合规稳定币；第 18 条允许外国发行人在财 政部认定其母国制度具有可比性后进入美国市场。
StableFund 正是该规则旨在防止的结构，只是被组装在规则之外一层。 《GENIUS 法案》没有阻止外国发行人的母公司用自有权益发起私人信贷——它阻止的是储备被用于此。这就是为什么未披露的数字——4 亿美元中 Tether 出资多少、来自哪里——比基金规模本身更重要。
稳定币发行人的承诺是按面值赎回。当估值走错方向时，兑现承诺靠的是盈余。而 6 月底盈余为 41 亿美元，是 3 月的一半。
需要关注什么
第三季度储备报告预计在 10 月底前后发布，有三个关键看点：
第一，超额储备是否随金价回升而恢复。 如果黄金和比特币反弹，安全垫可能回血；如果继续下跌，压力将进一步加大。
第二，有担保贷款项目是继续下降还是重新上升。 Tether 三年前承诺清零，但实际规模反而扩大。这个趋势是否逆转，值得关注。
第三，StableFund 的出资承诺是否出现在储备报告中，还是仅出现在集团报告中。 这决定了这笔钱与 USDT 储备之间是否有防火墙。
此外还有两件事值得跟踪。KPMG 于 8 月 13 日宣布的对 2025 年的审计发现，盈余比 BDO 同日期报告多 4.76 亿美元，其基础 Tether 尚未解释，若能有对账会有所帮助。财政 部根据第 18 条对外国发行人作出的可比性认定，是 USDT 在 2027 年后进入美国的关口，也必须回答一个问题：一家为其提供顾问服务的基金发起私人信贷的发行人，是否与一家不被允许这么做的发行人具有可比性？
第二季度新闻稿称储备强劲。也许如此。但安全垫的意义在于储备不再强劲的那一天。Tether 在一个季度内损失了一半安全垫，并以发起私人信贷作为回应。
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