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卖算力比造模型更赚钱？SpaceX 算力业务暴涨 830%

2026-10-22 08:44:21 | 来源： | 作者：佚名
2026 年 Q3 SpaceX AI 业务收入 75.6 亿美元、同比暴涨 830%，占总营收 52% 反超星链,该收入核心是向 Anthropic、谷歌出租算力，属于重资产算力租赁，估值逻辑转向云基础设施，同时面临客户集中、资本开支等风险，下面将为大家详解

2026 年第三季度，SpaceX 交出了上市以来最具认知冲击力的一份财报。总营收 145.8 亿美元，同比增长 161%；净利润 44 亿美元，首次实现季度盈利。但真正改变市场叙事方向的，是收入结构内部的位移：AI 业务——SpaceX 将其命名为“超级智能”（Super Intelligence，SI）——单季营收达到 75.6 亿美元，同比增长 830%，占总营收的 52%，首次超越 Starlink 成为最大收入来源。

卖算力比造模型更赚钱？SpaceX 算力业务暴涨 830%

这个数字容易被误读为“SpaceX 做模型成功了”。恰恰相反，SpaceX 的 AI 收入几乎不来自模型本身的分发或订阅，而来自向 Anthropic、谷歌等 AI 实验室出租数据中心容量。

SpaceX 自己在监管文档中将相关合同称为“云服务协议”。理解这一点，是理解 SpaceX 估值逻辑的关键分水岭：它的 AI 业务收入曲线、成本结构和资本节奏，指向的是一家重资产算力供应商，而不是一家轻资产模型实验室。

一个模型实验室赚的是“智能溢价”——以尽可能高的单价出售推理 token，毛利率随模型能力提升而扩张。一家算力租赁商赚的是“产能价差”——以锁定的长期合同覆盖折旧与资本成本，在利用率跨过盈亏平衡线之后释放经营杠杆。SpaceX 当前的收入构成，更接近后一种逻辑。

收入结构的变化，究竟说明了什么？

Q2 时，Starlink 仍贡献 SpaceX 总营收的约 55%，AI 业务仅占 33%。一个季度之后，两者的位置完全对调：AI 占 52%，连接业务（Starlink）52.5 亿美元占 36%，航天发射 17.7 亿美元占 12%。这是单季度内罕见的收入权重翻转。

翻转的直接驱动力来自合同兑现节奏。Anthropic 自 2026 年 5 月起按每月 12.5 亿美元支付算力费用，合同设计延续至 2029 年 5 月；谷歌的合同对应每月 9.2 亿美元、约 11 万张 GPU 的容量，自 10 月起进入全速执行阶段。

Q3 是这两份合同首次实质性重叠兑现的完整季度。换句话说，75.6 亿美元并非从零长出来的新业务，而是已经锁定的产能合同进入收入确认窗口的结果。

从营业利润维度看，AI 业务 Q3 录得 4.31 亿美元营业利润，实现扭亏；Starlink 同期营业利润为 23.67 亿美元，仍是利润的绝对主力。收入规模与利润贡献之间的错位，本身就是“租赁型”业务的典型特征：前期折旧密集，利润释放滞后于收入确认。

云服务协议的质量，比收入增速更值得审视吗？

市场对 830% 的同比增速给予了充分定价，但合同结构的质量同样关键。Anthropic 的协议带有“任何一方可提前 90 天通知终止”的条款。这意味着 450 亿美元的名义合同价值并不等同于 450 亿美元的确定性收入，它更接近一份带有退出窗口的产能预留安排。

与此同时，合同的集中度不容忽视。Anthropic 与谷歌两份合同合计年化约 260 亿美元，第三份每月 11.1 亿美元的合同自 12 月 1 日起算，三单合计年化约 393 亿美元。

合同簿的厚度提供了收入可见性，但也将 SpaceX 的 AI 收入曲线与少数几家前沿实验室的资本开支决策深度绑定。如果 AI 实验室的融资环境收紧或训练策略转向效率优化而非规模扩张，算力采购的节奏会先于模型收入感受到压力。

这不是一个“好或坏”的判断，而是一个“像谁”的判断：AWS 的收入同样集中于头部互联网与金融客户，但客户分散度经过十余年积累已经显着降低。SpaceX 的算力合同簿目前处于 AWS 早期阶段的浓缩版本——规模巨大，但集中度更高。

重资产结构下，利润究竟从哪里来？

算力租赁的成本骨架是折旧。行业通行的 GPU 折旧周期约为三年，意味着每年接近三分之一的硬件成本进入利润表；利用率低于 70% 时很难覆盖固定成本，80% 以上才进入薄利区间，90% 左右利润才具备可见的厚度。

SpaceX Q2 单季 Capex 达到 184 亿美元，其中约 158 亿美元投向 AI 领域，固定资产投资的 80% 集中于 SI 方向。

这一成本结构决定了算力租赁的利润曲线不是线性的。折旧在资产生命周期前段集中计提，租金收入则按合同均匀确认，两者之间的缺口由融资填补。

但当折旧逐步计提完毕、合同仍在存续期内，后续租金收入中转化为净利润的比例会显着上升。SpaceX AI 业务 Q3 的 4.31 亿美元营业利润，可以视为这条曲线越过早期折旧密集区之后的第一个正向读数。

毛利率的量级同样值得参照。行业测算显示，算力租赁环节的毛利率约在 68% 水平，而模型推理服务可达到 71% 至 81%。租赁的毛利率低于推理，但租赁的收入可预测性更高、客户违约风险通过长期合同被部分转移。

SpaceX 选择的是毛利率稍低、但现金流节奏更可锚定的那一端。

与 Neocloud 同行相比，估值应该用什么尺子？

如果 SpaceX 的 AI 业务在财务实质上更接近云服务商，那么用模型实验室的估值框架去衡量它，会产生系统性偏差。CoreWeave 的 EV/EBITDA 约在 17 倍至 24 倍区间，对应约 59% 的调整后 EBITDA 利润率；Nebius 的 EV/EBITDA 则高达 218.9 倍，反映的是市场对其收入增速的极端定价，而非当前盈利质量。

Truist 给出的 AI 云服务商 2027 年 EV/EBIT 中位数约为 21 倍，CoreWeave 的估值位于这一中位数之上，Nebius 的 2028 年 EV/Sales 4.5 倍也高于同行均值。

这些倍数的共同前提是：市场在用“基础设施资产+合同现金流”的框架给 Neocloud 定价，而不是用“模型能力+用户增长”的框架。SpaceX 的 AI 业务收入规模已经超过 CoreWeave 的季度收入量级，合同簿的久期也覆盖至 2029 年。

如果这一业务被逐步纳入 Neocloud 的估值坐标系，其倍数锚定的重心将从“AI 叙事溢价”向“云基础设施溢价”迁移。这种迁移可能压缩短期的估值弹性，但也降低了估值对单一模型竞争格局变化的敏感度。

巴克莱的研究提供了一个更上层的参照：AI 模型公司每获得 100 美元收入，约有 35 至 40 美元以推理算力费用的形式流向云服务商，云服务商从中获得 10 至 20 美元的营业利润，对应 35% 至 45% 的营业利润率。

在这条分配链中，SpaceX 站的位置是“收算力费”的那一端，而不是“赚模型差价”的那一端。

资本开支的节奏，会不会成为下一个分歧点？

收入端的确定性在 Q3 已经被部分验证，但市场当前更大的分歧集中在 Capex 的可持续性上。Q2 单季 184 亿美元的资本开支曾令绩后股价承压，Q3 的 Capex 指引和自由现金流拐点信号，对估值方向的影响力可能不亚于 AI 收入数字本身。

SpaceX 的 AI 云模式在需求侧有合同支撑，但在供给侧需要持续的超前资本投入来维持产能爬坡。如果合同簿的增速开始低于产能扩张的增速，利用率假设将面临修正压力，而利用率每下降一个台阶，对折旧覆盖能力的影响是非线性的。

这也是“下一个 AWS”与“下一个 OpenAI”两种叙事在风险结构上的内核差异。模型实验室的内核风险是模型能力被对手追平或超越；算力租赁商的内核风险是产能建成之后，合同需求没有以预期的斜率填满。

SpaceX 同时暴露在两种风险之下，但其收入结构正在将后一种风险置于更显性的位置。

算力租赁的估值逻辑，会如何重塑 AI 产业链的价值分配？

SpaceX 的案例是 AI 产业链利润分配重构的一个截面。摩根大通的测算显示，2026 年 AI 创造的经济利润中硬件环节拿走 93%，到 2030 年这一比例将降至 30%，模型与应用层的份额升至 54%。这条曲线描述的是价值重心从“造算力”向“用算力”的迁移。

但迁移不意味着硬件与基础设施环节的利润绝对额下降。更可能的图景是：算力租赁作为 AI 产业链的“收费站”，其收入随总算力消耗量增长而扩张，只是利润率不再享受早期稀缺性带来的超额溢价。

SpaceX 以长期合同锁定了跨越这一迁移周期的收入底座，同时保留了在合同重谈时跟随市场定价调整的空间。它的 AI 云故事，本质上是用一个重资产结构的现金流，去参与一个轻资产叙事主导的行业周期。

SPCX 锁定股份释放时间表

SpaceX 于 2026 年 6 月 12 日上市，IPO 阶段仅约 4% 的股份进入公开流通，其余股份按阶梯式时间表逐步释放。

时间节点IPO 后交易日新释放股份累计可流通股份
2026 年 8 月 6 日55 天约 912,000,000 股约 13.7 亿股
2026 年 8 月 20 日70 天319,000,000 股约 16.9 亿股
2026 年 9 月 9 日90 天319,000,000 股约 20.1 亿股
2026 年 9 月 24 日105 天328,000,000 股约 23.9 亿股
2026 年 10 月 9 日120 天328,000,000 股约 27.2 亿股
2026 年 10 月 24 日135 天328,000,000 股约 30.5 亿股
Q3 财报后两个交易日—1,300,000,000 股约 43.5 亿股
2026 年 12 月 8 日（180 天锁定期结束）180 天342,000,000 股约 46.9 亿股
2027 年 3 月 18 日—176,000,000 股约 52.2 亿股
2027 年 5 月 17 日—176,000,000 股约 57.5 亿股
2027 年 6 月 12 日（Musk 锁定期届满）366 天6,400,000,000 股约 125.0 亿股

数据来源：SpaceX 锁定期安排披露，股份数量为各节点新释放与累计可流通的估算值。IPO 后 180 天节点完成后，主要锁定期集团释放完毕，Musk 名下约 64 亿股 Class A 等效股份的锁定期持续至 2027 年 6 月 12 日。

常见问题

SpaceX 的 AI 收入主要来自哪里？

主要来自向 Anthropic、谷歌等 AI 实验室出租数据中心算力。SpaceX 将相关协议称为云服务协议，收入按合同约定的月度容量费用确认，而非按模型调用量或订阅用户数计费。

为什么说 SpaceX 的 AI 业务更像云服务商而非模型实验室？

模型实验室的收入内核是模型能力带来的推理服务溢价，毛利率随模型迭代扩张；算力租赁的收入内核是产能合同，成本以折旧为主体，利润释放取决于利用率与折旧周期的交叉点。SpaceX AI 业务的成本结构和合同形式均指向后者。

算力租赁的毛利率水平如何？

行业测算显示算力租赁环节毛利率约 68%，模型推理服务约 71% 至 81%。租赁毛利率低于推理，但长期合同的收入可预测性更高，且客户集中度风险通过合同期限得到部分对冲。

SpaceX 的 AI 业务估值应该参照哪些公司？

在财务实质上可参照 CoreWeave、Nebius 等 Neocloud 的估值框架。CoreWeave 的 EV/EBITDA 约 17 至 24 倍，AI 云服务商 2027 年 EV/EBIT 中位数约 21 倍。SpaceX 的合同簿规模与久期使其具备进入这一估值坐标系的收入基础。

合同集中度是否是主要风险？

Anthropic 与谷歌两份合同合计年化约 260 亿美元，且 Anthropic 协议包含 90 天终止通知条款。合同集中度较高意味着收入可见性与少数客户的资本开支决策高度相关，这是需要持续跟踪的结构性变量。

总结

SpaceX Q3 的 75.6 亿美元 AI 收入，标志性的意义不在于“AI 业务超过了 Starlink”，而在于一家以发射和卫星连接起家的公司，其最大的收入引擎已经变成向其他 AI 公司出租数据中心容量。

830% 的增速由合同兑现驱动，52% 的收入占比由产能释放驱动，4.31 亿美元的营业利润由折旧曲线越过早期密集区驱动。这三个数字共同指向的商业模式，在财务实质上更接近云服务商的重资产、长合同、利用率敏感型结构，而不是模型实验室的能力溢价型结构。

将 SpaceX 的 AI 业务放在 Neocloud 的估值坐标系中审视，其倍数锚定的迁移方向是清晰的；但合同集中度、终止条款和 Capex 节奏构成了这一迁移过程中的可验证风险变量。

它是否成为“下一个 AWS”，不取决于模型能力的竞赛结果，而取决于产能填满的速度与合同久期的匹配程度。

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